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【见闻峰会】FICC圆桌对话:2018年,“掘金”信用债还是利率债?

12月12日,在华尔街见闻“2018全球最佳投资机会”峰会上,宏观对冲基金管理人付鹏主持了题为《论剑 2018FICC市场投资策略》的圆桌对话,乐瑞资产董事长唐毅亭、CMC Markets大中华区总裁程必逸、深蓝全球投资创始人韩同利、上海元葵资产管理中心董事长施振星、联讯证券董事总经理李奇霖等作为嘉宾参与了对话讨论。

对话要点整理如下:

利率曲线扁平化

付鹏:历史上每次利率出现扁平化、最后倒挂的时候,国际市场上波动就会起来非常快。

唐毅亭:这次的差别在于看不到CPI的上行。利差收窄正好是治疗中国现在高杠杆影子银行问题的方式,并不会导致资产价值的大幅波动。中国长短期利率的倒挂以及货币市场利率的收窄只是局限性发生在同业之间,全社会资金的供求差并没有发生变化,不太可能影响到实体经济增长。明年贷款利率肯定会比今年抬升,名义GDP增速下行,形成资金供给需求双缩的局面。这对实体经济名义率提高压力是有帮助的。

韩同利:这个是可控的。这次利率曲线扁平化也好,倒挂也好,无论是央行还是经济体本身的抗病能力都和原来不太一样了。

李奇霖:明年全球经济增长跟今年相比可能有所放缓,另外短端利率还会往上抬,收益率扁平化还会进一步加剧,从历史对比来看,这样组合的表现非常不利于风险资产。我也认为融资成本上涨对实体经济有一定的冲击。随着利率持续往上走,滚动压力越来越大,明年对信用风险可能会有一些影响。

权益市场

唐毅亭:中国已经过了名义总需求主导经济周期的阶段,总的实体经济的供求状况一直在改善,实体经济的产出缺口一直在收窄,甚至转向供不应求。存活下来的大企业将受益,所以大企业跑赢小企业。此外现在是一个名义增速很稳定的阶段,国家坚强意志导致整个市场波动控制在非常小的波动范围内。波动率降低了,企业的业绩即便没有变化,值得投资的价值也是大大提升了。

韩同利:去产能没有结束,如果大蓝筹一下子垮掉,等于金融工程就失败了,国务院收到这个信息的时候,可能行政命令已经出来了,不要配那么多大蓝筹,我觉得靠市场自己失控的调整,在中国来看目前可能性不大。

李奇霖:股票市场非常低估了金融监管的影响,未来银行为了满足流动性要求,反应最快的一定是赎回公募基金,结果就是持仓最重的砸的最狠。其次就是资管新规。全球其他股市子弹还能再飞一会儿,国内现在是缩表的过程,所以国内的股票我不看好。

商品市场

施振星:从商品的角度来说,18年的需求可能会成为一个焦点。整个商品市场总需求没有得到非常显著的增长,但是供应端经常有一些冲击。所以大的商品市场的行情不会非常大,但是一些品种短期内会有一些供应的冲击,以及供需错位的一个情况。

2018年值得关注的风险点和资产

唐毅亭:债券市场2018年是一个明显的信用掘金的市场,在这个市场上面以基本面为导向的信用策略一定会给客户带来比较好的收益。股票市场会持续分化,整体经济环境仍然供不应求,大股票的业绩仍然会受益,但2018年由于影子银行的收缩,流动性方面有一些负面影响。整体的全A指数或者中证1000指数也许明年依旧是摸顶的一年。

韩同利:整个经济周期实际需求是实实在在的,现在的问题是需求能不能被足够的信贷所满足。资产方面我关注的是2018年弹性比较大的资产,除了几个新兴国家的资产外,我可能还会花很多时间研究一下数字货币,比特币有可能是一个革命性的东西。再过10年就像90年代中期谈互联网一样了。

施振星:中国经济现在处于经济增长方式转换、经济增长速度下降的时期,会带来市场出清的效果,叠加供给侧改革之后,将有利于大企业的发展,同时对小企业有挤压作用。这个背景下既要关注信用债的投资机会,同时信用债也是一个风险积聚的地方。中小创方面,外延式扩张带来绩效下滑周期结束之后,还有很多机会诞生,应该更多关注在新兴行业当中真正成长类的股票。

李奇霖:明年的政策是财政、地产、货币、金融全部都很紧的一个环节,我个人认为保守一点的配置风格最好。对于金融机构来说,找到核心负债、长期稳定的负债是最重要的。对于个人来说,流动性好的利率债,权益,都有很大的调整压力,这时个人配置也趋于保守。下半年可能对于利率品种有一些交易机会,但是上半年并不是好时机,下半年还要注信用风险,可能会有所低估吧,尤其是城投这一块。

以下为圆桌对话全文:

圆桌对话:论剑2018FICC市场投资策略

付鹏:非常荣幸有机会,每年和大家在这儿聊聊天,今天由我来主持,有点感冒,声音有人说更有磁性了,我担心我回答喷嚏,上午下午我也听了很多大咖的发言了,比较深有感触,我总结了我自己比较关心的几个问题,包括我本身在内我们都是在市场上直接做投资的,更关心一些我比较关心的问题。最近一个月左右,包括华尔街见闻所有的新闻报道,其实可以看到,包括海外市场的大咖,在年底发表的评论之间,有一个词,利率曲线的扁平化,这句话说的特别多。在座的对这句话应该不陌生了。历史上来讲,每次利率出现扁平化,最后出现倒挂的时候,你会发现国际市场上基本上这个波动就会起来非常快,基本上都是大幅度的动荡,无论是97年到00年,还是07、08年的金融危机,到现在为止,我们到今年年底来看,全球美债的利率,大概只剩下50个BP左右吧。我知道包括新老债对这件事也很关心,指出摘群利差收缩到30个BP以内,我们就应该做一些防御了,至少我给下面的朋友建议的就是每年要非常关注这件事,这方面我看新闻媒体曝的也很多,想听听各位的看法。

唐毅亭:感谢华尔街见闻,感谢各位,我就说一下我自己的观点,刚刚付鹏说的,确实是这样,每次当长短期利差缩的非常窄的时候,总是会引来相关性的动荡,这次是不是一样呢?我觉得还是有很大差别的,我们知道过去每次,以中国为例,每次经济过热的后期央行开始提高短期的货币市场利率,试图降低利率的温度,长期利率上到顶部,短期利率跟上来,整个利差就会收窄,这就相当于治理通胀的一个手段,利差的收窄使得整个利率开始收缩,长期利率在后期是上不去的,这就表现位曲线在高位平坦化。这就是内在的经济理由。为什么这次差别很大呢?这次我们看不到通胀,我们看到PPI上行,但是看不到CPI的上行。这次的经济理由我认为是治理我们表外无序的影子银行的扩张。因为缩的很短,短期利率是4点几,长期10年期的国债利率也是4点几这样,他很薄,就像手术刀一样,用来切割过去几年我们长期金融自由化造成的影子银行的膨胀这么一个局面,是治疗病人的手术刀,为什么这么说呢?我们知道,短期利率升高之后,我们看到银行间市场的现象就是同业存单高起,这是很多中小银行用来进行资产扩张的资金来源,高企的话使利率缩窄,这就意味着表外影子银行体系做Carry的时候以后无利可图了,就停住了扩张的步伐,这样缩窄的目的就达到了,所以这次的目的和以往不一样,这次是治疗恶疾,治疗以前一直没有解决的问题,这次就有了可能性,我们过去一年来看到的是整个影子银行扩张速度大幅度下降,比如说一些理财增速大幅下降,同业增速去年下的非常猛烈,同业理财的水平大概比去年年底降低了一半左右。这是一个非常大的收窄了。这样子的一个利差收窄导致了一系列的后果,我认为正好是治疗中国现在高杠杆影子银行问题的方式,所以这个收窄我并不认为会导致资产价值的大幅波动。

韩同利:美债刚刚也讲过了,重复一句吧。这个是可控的,虽然利差会收窄,按以前的周期收窄甚至倒挂之后,会被迫去杠杆。这一轮周期基本上是央行在驱动,我觉得他的结果不会特别严重。第二个,利率曲线的反应会越来越钝化,最近我在思考美国这样的经济体,主要的发达国家,他们的经济周期未来会越来越钝化,就像日本90年代到现在没有经济周期了,一直都是平着走,因为他没有投资了,所以没有周期。现在全球的投资基本上集中在中国,集中在新兴市场,美国08年那么大一个周期呢?因为08年以前搞的是房地产泡沫。这次利率曲线扁平化也好,倒挂也好,无论是央行也好,还是经济体本身的抗病能力都和原来不太一样了。

施振星:我对美国的利率不是研究的非常深,主要是通过商品的角度来理解的,因为在做商品投资的时候,远近期的极差起到了十分关键的作用,在美国出现利率的过程当中往往会出现短期经济过热,长期经济增长潜力有一些瑕疵甚至不足的现象,也有一些指向通胀的因素,目前来说通胀并不是一个问题,并没有反应出来,所以我认为现在远近的平水希望能调节美国经济长期增长的潜力所做的一部分。短期希望能够有一些降温或者是微调的动作吧。

李奇霖:我个人认为是两个原因,一个是长的往下,一个是短的往上,如果我们对未来经济增长比较悲观,长的就不往下了,如果是流动性的原因,未来流动性比较宽松,或者流动性泛滥,长的也会往下。第二个就是短的往上,一般是货币政策收紧比较快,或者是监管比较严。我个人认为经济危机之后中国的房地产一直是全球经济增长非常重要的引擎,中国房地产销售领先全球PMI 2个百分点左右。现在房地产下行的压力可能会在之后传导到全球的PMI吧。第二个就是融资发生了变化,刚刚我也注意到,韩总提到了这个观点,整个全球的融资需求在中国而不在美国,因为美国已经转型了,一个是消费驱动,一个是全要素生产率。靠技术进步。包括今年美国同比增速整体往上走,但是幅度并不大,并没有完全转正,另一方面融资机构基本上以新的技术产业还有技改为主,真正像原油或者重资本的行业融资需求并没有得到进步。轻资产的融资需求并没有产生分流。这也是一个原因。短期来看,全球增长的背景包括全球贫富差距的变化,导致全球货币政策都在趋严的方向走。明年可能一方面全球的经济增长跟今年相比有所放缓,另外短端的利率还会往上抬,收益率扁平化还会进一步加剧,从历史对比来看,个人认为这样组合的表现,是非常不利于风险资产的。

付鹏:如果以短端利率快速上升到扁平化的话,至少从我的观察上,我从3季度左右,看美国的上市公司财务报表的时候,已经多多少少看到一些对于企业负债表的冲击和影响了,并且我看到投资人其实在美股上面3、4季度的变化还是比较明显的,我们开玩笑说今年年终之前大家看待美股不用太多考虑企业盈利的情况,其实感觉有点像当年的互联网泡沫的前期,美国很多的投资,因为你的低利率的曲线,还有足够多的利率,刺激了大家这种投资,有的时候是不考虑盈利水平的,但是3季度以后,所有的投资人在美股进行挑选的时候,已经把盈利放在了很关键的评估方向了,而且你看到美股已经发生的情况不再像前两年那样傻涨了。其实3、4季度表现还OK,但是但凡他的资本指出,或者对盈利增长有质疑的,已经开始出现下跌了,所以我们倒过来从利率曲线看到美国的资本市场的话,是不是已经发生这样的影响了?

唐毅亭:我只能说中国的情况,补充一点,以前每次利差收窄的时候,伴随着贷款端利率大幅下降,代表贷款端是非常紧张的。但是这次贷款端利率升的非常的轻微,几乎没有什么上升,我们用一个企业的短期融资利率,票据利率来做代表的时候,他一直在那边没有动,还是这样子,说明这次的收窄,中国长短期利率的倒挂以及货币市场利率的收窄只是很有局限性的发生在整个同业之间,所以早期了短期资金,银行资金的紧张,但是从全社会的角度来,资金的供求差并没有发生变化,导致实体经济接触到利率水平仍然维持在低位,这就是我为什么认为他不太可能影响到实体经济增长的原因。因为这样一个利率水平之下,很明显,企业的ROIC的水平一定会高于实际利率的水平的。这样的情况下,实际上他对实体经济来说还是促使他扩张的这么一个条件吧。

付鹏:刚刚听前面有一位讲PPT的时候,他认为明年贷款利率的水平会快速提升,您觉得呢?

唐毅亭:明年贷款利率肯定会比今年抬升,这是因为尤其是这次搞的资管新规导致的,大资管为主的银行体系明年会进一步收缩。从另外一方面来讲,明年的名义GDP增速是下行的,所以是双缩的局面,资金的供给也在收缩,但是需求也在收缩。这对实体经济名义率提高压力是有帮助的。

李奇霖:我也认为融资成本上涨对实体经济有一定的冲击,我自己做过一个测算,把各种融资工具按照企业各种占比做了切割,按照3季度来算,还有现在企业以3年期加中票收益率为代表,包括信托收益率,重新对还本付息的成本做了一个测算,大概还本付息的压力是7.3万亿这么大一个规模。这个规模在2016年资产荒的时候,最低的时候也就6万亿不到,我个人感觉这个成本已经影响到企业还本付息了,你想这只是利息,你新增的一块钱的社融基本上40%的资金都用于还债了,如果随着利率持续往上走,滚动压力越来越大,明年对信用风险可能还是会有一些影响吧。

付鹏:这两年我觉得中国很大程度上,包括权益式,包括消费市场在内,很典型的一点就是分化,关于分化的成因,包括对明年的分化是继续还是会发生风格性的转换,我们先从权益上聊吧。今年的“漂亮50”,要命的中小创。唐总聊聊吧。

唐毅亭:我要先介绍一下背景,现在我们到底面临什么样的宏观背景,这点目前为止还是争议挺大的,目前确实是经济下行,名义总需求也在下行,过去名义总需求下行一定会面临着债券上涨和权益、商品跌。但是今年很情况,名义总需求下行的时候,这些东西都在掌,从利率、价格,一直到蓝筹股,都在涨,为什么呢?因为中国已经过了名义总需求主导经济周期的阶段,这个阶段是什么呢?投资需求忽上忽下的波动导致了名义总需求的增速忽上忽下波动,形成了3年一次的经济周期。但是我们经过了4、5年低投资阶段,以及中央坚定不移的去杠杆,去产能,追求环保,这样的情况下,制造业供给端的增速几乎降到了0附近。这样一个增速水平是无法满足我们总需求每4—7%的增长水平的。导致实体经济的供求关系越来越紧张。为什么总需求下滑,经济需求下滑的时候,为什么所有的价格都上涨,企业盈利还好呢?因为总的实体经济的供求状况一直在改善,只不过大家没有察觉到,这意味着我们实体经济的产出缺口一直在收窄,甚至转向于供不应求了。也就意味着我们从过去5年的通缩阶段进入到了通胀阶段,这点是几乎同时发生在美国、欧洲,包括新兴市场国家的。这样一个阶段的到来,我们就会发现经济增速可能并不高,但是供给的增速更慢,导致了供求关系越来越紧张,最后导致了债券利率上行,因为你供求关系紧张了,通胀越来越厉害了,经济也没有什么问题了,你该出清的东西,该收缩的货币政策就不用再投鼠忌器了,这样的情况下利率就是上行的,在这个同时主要的活下来的企业,我们给了他一个名字,在产的产能,宏观来看是仍然存在的产能他所获得的就是非常的丰厚了,供求关系收窄了,谈判的价格就增加了。这样的状况下所有的盈利分配是倾向于企业的,倾向于现在还能够生产的企业,就是我们留下来的大企业。民营企业的巨头也留下了,我们看到了化工领域以及很多领域,为什么大企业越来越受益,他是有深刻背景的。在这样的背景下,大企业受益,你把他的对手都去掉了,他盈利上肯定受益了,所以大企业跑赢小企业。另外一点,我们的宏观经济经历了名义增速很高的阶段,接着12年之后又经历过跌到很低的阶段,现在是一个名义增速很稳定的阶段,在8—10%之间,上下波动就是1、2个百分点,非常小,这样一个小的宏观经济波动的状况是过去10年甚至20年前所未有的。第二个,我们有一个国家坚强的意志导致整个市场波动控制在非常小的波动范围内。用金融的话来说波动率降低了,企业的业绩即便是没有变化,他值得投资的价值也是大大提升了。举个例子,你未来买一个东西收益率是10%,可能他可能下跌20%,也有可能上涨30%,平均就是10%。这是一种状况。另外还有一种状况,未来收益率可能还是10%,上涨可能是2%,最后的收益率是8—10%之间,哪种值得投资呢?肯定是后者了。

付鹏:您讲到波动率的时候,我突然想起了,我记得谁原来说过,这里面有一个自我反馈的问题,因为地波动率因素驱动了更多长期资本和追诉低波动率的资金进入市场,使得波动率进一步的下降,倒过来驱动市场整个的逻辑,我们现在债券市场全球波动率已经是有史以来最低了,我们的VIX也是最低的水平,前面这么低波动率驱动的前提下,全球范围内都发生了唐总刚刚讲到的情况,我特别想问什么因素驱动波动率起来的话,会不会出现一个反响的反馈机制呢?那个一旦发生有的时候也很可怕的。比如说国内都集中抱团在某一些股票上面,但是你要知道一旦外围有一个风险驱动的话,他波动起来也是很要命的。你觉得有什么因素可能会导致全球波动率突然的这样?

韩同利:我觉得付鹏刚刚讲的这个过程,验证了他对索罗斯的反射性理论的理解。就是市场需要自我强化,然后强化到一定程度就会发生转折,他转折点到什么程度呢?就是杠杆非常高,杠杆过剩的情况了。我们从这儿堆积木,堆到房顶的时候,只要一阵风就全都倒了。我觉得债券来讲的话,杠杆除了中国的杠杆的话,我知道中国国企在香港泛亚扮演了很大的影子银行的角色,发债,回头加很高的杠杆,发垃圾债。这个我觉得的确是有这个风险的,所以刚刚PPT里面讲的最大的风险就来自于中国,全球来看的话,美国、欧洲、日本的杠杆加的比较温和。杠杆比较温和的话,塌下来的可能性就不大,我觉得脆弱点,第一个就是中国的债市。现在收益率完全是倒挂的,也没有什么杠杆了,加杠杆等于送钱了。所以中资企业影子债是一个风险。另外股市的话,要么大家一窝蜂的买中小盘,要么一窝蜂的漂亮股。但是去产能这件事也没有过去,如果是大蓝筹一下子垮下来了,等于我们金融工程就失败了,国务院主导的这么大的一个这么大的金融工程就失败了,对中国金融政府的掌控能力来讲的话,如果出现风险的话,在座的一些大咖可能会说,会反馈吧,国务院收到这个信息的时候,可能已经拆弹了,行政命令已经出来了,不要配那么多大蓝筹,风险太高了,我觉得靠市场自己失控的调整,在中国来看目前可能性不大。最大的一点就是中资企业影子债。

李奇霖:我个人觉得什么都不蛮好,尤其是大的我也不看好,你刚刚说到抱团取暖的问题,我觉得股票市场基本上非常低估了金融监管的影响,现在还有很多机构在讨论资管新规的期限,到底是2020年还是2019年,我个人认为已经不重要了,重要的是刚刚公布的商业银行流动性管理本身,你会发现他给了100%的权重,基本上你只要投资30%以上,中小银行是达不了标的。原来大家说债券市场和股票市场有什么关系呢?其实不是这样,无风险收益率往上走,股票会不会跌,其实这样的理解是错误的。其实就是流动性的冲击,你想想,二级债基里面就有20%了,二级债基14年有3千亿的规模,现在已经1.5万、1.6万亿了。突然的逆转向导致流动性风险的压力是非常大的。简单来说银行在未来满足流动性匹配率,他反应最快的一定是赎回公募基金,公募摘金,结果就是持仓最重的砸的最狠。其次就是资管新规。一些手上持有PPP、非标的资产,你以后新发的产品要和他的期限匹配,结果这样的产品谁买呢?没有人买的。我第一反应就是把他给卖了。卖了兑现,拿到手上流动性最安全了,所以短期来看这块的风险是最大的。至于全球其他的股票子弹还能再飞一会儿,国内的股票来看,现在是一个缩表的过程,所以国内的姑表我不看好。

付鹏:今年不谈快牛还是慢牛的问题,本质来上说二八分化,原则来说是不足吧。监管新规会往下传导,甚至2短期内可能也会出现保不住的情况,2其实是现在股票里面最好的流动性资产了,我是比较赞同你说的。当然国内商品原则来讲也出现了这种分化。比如说最近我们比较关注的几个点,原则来讲都出现了比较大的偏离。很大程度上和中国的政策有关系,也不是所有的商品都不动了,很典型的就是国内供给侧改革从16年开始的驱动是非常明显的。这方面让施总跟我们分享一下吧。

施振星:从商品的角度来说,有一个情况对比很显著,作为全球商品供求关系反应的CRB指数,到现在为止他的价格水平还停留在08年金融危机的最低点的下方,然后对比中国的商品市场的综合指数,文化商品指数,大家可以看到他的水平已经上升到了距离最高点一半的位置。商品从理论上来说都是反映了全球的供需,所以境内外之间的差异肯定是因为这个原因引起的,对比这些指数成份的构成,我们可以发现中国的相同的这些商品当中受到影响因素最大的就是我们的供给侧改革,所以凡是说到供给侧改革的都有明显上扬,如果没有受到影响的,相对来说就表现的比较不充分一些了。所以从这个角度来说,我们站在今天17年年底的立场上来看,供给侧改革已经进行了将近2年左右的时间了,基本上这些相关商品有1—2倍的上升空间,并且这些商品的利润,生产的利润,都达到了1、2千块,或者是整个商品在这个品种历史上利润最高的区域,所以我们自然就会问供给侧改革的效应有没有走到边缘,后面18年会受到什么样的约束,所以我们认为18年的需求可能会成为一个焦点,所以我们更多在18年关注,另外我们考虑的主要是供求关系,有一个自然的演变,很多品种,比如说农产品已经有几年的丰收,然后累积了大量的库存,所以说长期价格处于一个低迷的情况,但是有一部分工业品,有色这样的,从13年,11年开始,都达到了他的供应的高峰期,现在也是连年下降。有些甚至出现了负增长的情况,这些供需都在得到一些改变,从这个角度来说,我们可以看到有供大于求的,供求平衡的,以及部分小品种开始有一些供不应求这样的情况出现,所以从这个角度来说,我们可以看整个商品是总的需求没有得到非常显著的增长,但是供应端经常有一些冲击。所以我们认为大的商品市场的行情,不会非常大,但是一些品种以及短期内会有一些供应的冲击,以及供需错位的一个情况。

付鹏:是否能理解2018年继续看供给端,需求端会趋若,是吗?

施振星:我认为应该放在需求端了,除了有供给侧改革但是还没有开始的,可能供给端会有一些表现,大部分的商品还是需求来产生的,比如说黑色,产能从12亿吨下降到现在的11亿左右,10亿多一点的产能,然后我们的需求端从接近8亿吨的水平,考虑到我们的产能利用率大概是80几的水平,所以供需之间的关系就开始显得比较微妙了,我认为边际效应起到更大作用的需求,并且就在18年第一季度末,第二季度相交的这些,这些基本面的信息会产生比较尖锐的地方。

付鹏:基本上几个核心的大类资产大家都聊了一遍。最后结尾的部分我想让各位在座嘉宾对2018年有一个简短的展望,哪些风险点和哪些资产是你比较关注的?

唐毅亭:从我们接触到的几类资产来看,对于长期利率债,因为高度已经是历史最高之一了,往下的空间不太容易,但是什么时候往下有赖于金融尽管政策的一些调整,我觉得现在这个态势是比较有赖于利率在高位振荡的态势,现在也进入了整个的通胀周期,虽然CPI还没有起来,但是PPI的压力还挺大的。对于信用来的债券,在新的一年里面,我觉得整个中国市场进入到了新的阶段,这个阶段信用类的债券从过去的看利率,看利差事变上转变为看信用风险到底有多少。到底有多大。通过科学的基本面的信用挖掘,是可以从信用债里面争取到债券的超额收益的,我们做过一个统计,评级在2A+和以上的收益率在6%的信用债,中国大概有4.4万亿的规模,规模是巨大的,所以债券市场2018年是一个明显的信用掘金的市场,在这个市场上面以基本面为导向的信用策略一定会给客户带来比较好的收益。对于股票市场来说,我们的意见还是持续今年这样一个一九分化也好,二八分化也好,因为整体的经济环境仍然是供不应求,有利于企业业绩增长的环境,所以大股票的业绩仍然会受益,但是2018年整体由于影子银行的收缩,所以对于流动性方面有一些负面影响。就导致整体的全A指数或者中证1000指数来衡量的话,也许明年依旧是摸顶的一年。

韩同利:我的观点和大家差不多,我觉得以发展眼光来看的话,政府也是非常积极的市场参与者,所以说这个市场应该是有托底的,如果坏的话也是先坏再好,一旦发现经济有问题,这个东西就是放水,信贷这个东西,中国政府来讲,这块是非常高的,我觉得整个经济周期实际需求是实实在在放在那儿的,现在的问题只不过是说这个需求能不能被足够的信贷所满足。信贷现在来看的话,信贷不够,经济就探底,往下探一探再起来吧,我是属于把脉的过程吧,我收一收,你经济还是这么好,那证明我没有收到位吧,所以是先还后好的情况。关注的资产我关注的是2018年弹性比较大的资产,除了几个新兴国家的资产之外,我可能还会花很多时间研究一下数字货币,比特币这个东西,有可能是一个革命性的东西。再过10年就像90年代中期谈互联网一样了,这也是我关注的点。

施振星:我觉得我们也是作为一家宏观对冲基金,也关注到了大类资产,我觉得我们需要关注宏观的背景,就是中国经济经过将近40年的发展和走到现在为止已经处于一个经济增长方式的转换,以及经济增长速度下降背景下的时期了,所以实际上这样一个下降的方式和转换的过程会带来市场出清的效果,同时叠加了供给侧改革之后,政府推动了这样一个出清,所以我认为在这样一个时刻有利于大企业的发展,同时又是对小企业有一个挤压的作用。放在这样一个背景下。我认为既要关注信用债的投资机会,同时信用债也是一个风险积聚的地方,我们要把握这个机会,依赖于自己对这个企业的把握的深度。其次目前为止,包括美国的道琼斯,美国的指数,以及香港的,以及中国的,我们可以看到, 其实科技股起的作用是非常大的,简单测算美国前十大公司起大了50、60%的推动作用,恒生指数应该是有1/4的贡献度。然后在国内A50指数,很明显的是像中国平安起到的作用也非常大,然后A50之后,整个上证指数起到的作用也很大,由此可以看出来,既使是我们新经济这样一个范畴,现在中小创面临一个大幅下跌,但是中国经济希望所在还在这儿,所以当自身中小创盈利周期,如果外延式的扩张能带来绩效下滑周期结束之后,我认为还有很多机会诞生出来,所以我认为应该更多关注一下在新兴行业当中真正成长类的这些股票,应该更多有一些关心。

李奇霖:其实从今年的政策走向来看,包括最近的政治局会议大家都可以感受到,明年的政策是财政、地产、货币、金融全部都很紧的一个环节,这样的环节之下,我个人认为保守一点的配置风格是最好了,比如说财政和地产紧,意味着银行会出现资产慌,明年还会出摘负债慌,一方面经济可能会有压力,一方面你搞房地产调控,那你资产很难找,很难找到很高收益的资产,有很多人说新经济,现在基本上80%都是产能过剩,银行找不到高收益的资产,另一方面大家可以看到这次的政策明显比以前有力度多了,经济下行可以滞后很长时间,在这样的背景下对于金融机构来说找到核心负债,找着长期稳定的负债是最重要的,对于个人来说,流动性好的利率债,权益,都有很大的调整压力,这时候个人的配置也趋于保守。下半年可能对于利率品种有一些交易机会,但是上半年并不是好时机,下半年还要注信用风险,可能会有所低估吧。尤其是城投这一块,过去大家的持仓太过于注重城投了,尤其是区县一级的小平台,一般对应的都是省级和地一级的债务。到了15年发了省级的债务。区县级平台投的项目,这个现金流我个人调研下来感觉不是特别好。这样一个平台如果再融资环境被收紧 ,新增项目很难得到审批,抵押融资能力开始减弱,再融资能力开始下降,同时叠加新项目比较少的情况下。这样的平台我个人觉得资金链断裂的风险是需要高度关注地,所以明年信用风险也是需要关注的,今年这块是我所低估的。

付鹏:非常感谢,我们对话环节到此结束,谢谢大家!