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康龙化成业务高增长率与低销售费用率相背 商誉埋雷

  新浪财经讯 2018年1月7日康龙化成发布招股意向书及初步询价公告,拟于近期在深市发行新股并上市。首次公开发行将不超过6,563万股人民币普通股,股票代码为“300759”。2018年11月6日公司IPO项目顺利过会,如今公司已正式进入发行阶段。

  通过翻阅康龙化成的招股书,公司存在的几点问题需要投资者予以警惕。首先,随着公司2017年并购的增多以及业务的扩大,公司的应收规模在不断提升,但营收增速已骤然放缓,盈利增长的持续性待考。其中蹊跷的是作为一家医药公司,销售费用是公司的重要支出,但伴随公司的业务不断增长,公司销售费用率却不增反降,与营收走势背道而驰。其次,业务的扩大也使得公司应收账款的规模激增,公司的负债水平不断上升,偿债能力却不断下降,且偿债水平较低。最后,上市前为了迅速扩大规模,公司集中在审批前一年即2017年多次收购股权及资产,致使商誉高企,但溢价收购均未签订业绩承诺导致风险再次加剧。

  业务高增长率与低销售费用率相矛盾

  康龙化成是国内CRO的龙头企业,主要为全球制药企业、生物科技研发及科研院所提供跨越药物发现、药物开发两个阶段的全流程一体化药研究、及生产 CRO+CM解决方案。

  作为从事药物发现及CMC业务的CRO一体化服务供应商,公司定位于药物研发生产的外包服务,研发成果的知识产权全部归客户所有。长期客户包括阿斯利康、默沙东强生拜耳集团、基因泰克(罗氏)、葛兰素史克和吉列德等知名跨国企业。

  营收的结构主要为药物发现以及药物开发两项目的收入。目前两项目在营收增速上都在不断放缓。

  药物发现业务方面, 2016年、2017年、2018年 1-6月收入同比增幅分别为 36.78% 、30.50% 、20.89%;药物开发业务方面, 2016年、2017年、2018年1-6月同比增幅分别为 63.63% 、56.22% 、25.94% 。可见,两大营收结构上收入的增速都在大幅放缓,康龙化成似乎已经过了快速成长期。

  虽然康龙化成的营收增速在放缓,但依然处于增长阶段,但令人疑惑的是,在高速发展阶段,销售费用率却在不断减少,并且低于同行业上市公司的平均水平。

  世界前十大CRO企业中,除药明康德外业务均发源并专注于临床前阶段或临床阶段。在全球范围内,药明康德和康龙化成在药物发现外包服务领域市场份额已分别为第二和第三。

  以药明康德为例,其营业收入和净利润均不断增长。2016年、2017年、2018年1-6月营收增速为25.24%、26.96%、20.29%。其销售费用率分别为3.28%、3.75%、3.46%。而康龙化成的销售费用率却为1.96%、2.06%、1.84%,呈下降趋势,其销售费用率远低于药明康德。并且在招股书中选取了6家可比公司,计算出2018年1-6月份销售费用率平均值为2.6%,公司1.84%的销售费用率亦低于同行业平均水平。

  重要的是,公司的销售费用率在自身营收增长的同时却不增反降,与业务增长趋势相背离。

  药物发现是公司的核心业务,公司的毛利率呈总体下降趋势,尤其在药物发现业务方面,毛利率全部有所下降。2017年公司整体毛利率为32.55%,2018年毛利率下滑至29.86%,环比下降了2.69个百分点。

  伴随着公司业务高增长的同时,公司的毛利率却呈下降态势,盈利能力的持续增长性令人担忧。

  公司全球药物研发服务市场主要在欧美发达国家,2015 年、2016 年、2017年和 2018 年 1-6月,在欧美地区业务收入占主营比例分别为90.42% 、 85.57% 、86. 05 %和 85.55% 。公司的主要业务几乎都在海外。

  2018 年 7月 6日 和 8月 23 日,美国对首批340亿美元和第二批160 亿美元中国商品加征关税的措施相继正式生效,此次公司从事的药物研究、开发及生产服务不在美国加征关税的清单中,但公司近9成的海外业务仍存在高额关税风险。

  不仅如此,核心为海外业务还将面临汇率变动的风险。而汇率变动对公司收益的影响通常在其他综合收益中核算,公司2016年、2017年、2018年1-6月其他综合收益均为负值,分别为-488万、-1490万、-672万。

  应收账款激增 回款风险加剧

  伴随着公司业务的增长,公司的应收账款规模也随之激增。2016年、2017年、2018年6月公司应收账款余额分别为3.9亿、5.4亿、6.02亿,赊账规模在不断上升。并且应收账款占营业收入的比重也在提高,2016年、2017年、2018年6月应收账款占比分别为23.9%、23.65%、49.11%。

  在公司的资产结构中,应收账款已然成为资产的半壁江山,占比超五成。2016年、2017年、2018年应收账款占资产总额的比重分别为35.59%、50.32%、53.55%。可见,应收账款占比呈高速增长之势,公司资产结构中一多半都为应收账款。与之走向相反的是,公司的货币资金账面金额却呈缩减之势,金额分别为4.7亿、3.1亿、2.3亿。

  由于公司账面资金在不断减少,应收账款不断累积,导致偿债能力有所下降。2016年、2017年、2018年6月公司的资产负债率分别为37.12%、48.71%、50.14%,债务规模在增大。

  但公司的流动比率却在下降,分别为1.66、1.15、0.97,流动比率一般维持在2倍为佳,但公司近几年的流动比率均未超过2,并且2018年比率下降至1倍以下。

  上市前频繁外延并购致商誉高企 均未设业绩承诺

  公司在上市之前曾频繁收购以扩大公司资产规模,总共实施了6次收购兼并,其中三起非同一控制下的收购行为形成了账面巨额商誉。分别为收购 Xceleron Inc.100%股权,SNBL Clinical Pharmacology Center, Inc. 80%股权、宁波康泰博100%股权。三起收购共形成账面商誉金额为1.35亿元。

  公司的收购行为大多集中在2017年,当年1月及3月公司完成收购Xceleron Inc.100%股权和NBL Clinical Pharmacology Center, Inc. 80%股权,交易买方均为全资子公司康龙(香港)国际,交易作价分别为504万美元、2546万美元。

  收购Xceleron Inc.100%对价折合人民币3486.15万元,高于购买日Xceleron净资产公允价值726.12万元。公司称原因系其拥有处于世界领先水平的加速器质谱技术。

  收购NBL Clinical Pharmacology Center, Inc. 80%股权对价折合人民币1.80亿元,高于其净资产公允价值人民币6919.73万元。

  2017年5月,公司的全资子公司宁波康龙受让了宁波康泰博100%股权,合计交易作价为1.5亿元。宁波康泰博股东权益账面价值为1.18亿元,评估值为1.5亿元,增值3223.61万元。

  值得关注的是,这三次的溢价收购中,公司均未与交易对方签订业绩承诺相关协议。也就式说形成的1.3亿元的商誉并没有业绩承诺方予以保障兜底,公司的慷慨程度可谓之大。而这意味着若后续并购的标的公司业绩发生不良变化,则后果将全权由康龙化成自行承担,1.3亿元的商誉也随时面临着减值的风险。

  改口控制权的认定

  关于公司控制权的认定在公司在首发的招股书中表明公司不存在实际控制人,发审委对此提出了质疑,随后公司在更新后的招股书中便改口称存在实际控制人。

  公司在首次披露招股书认为发行人股权结构分散,单一股东的持股比例均在30%以下,不存在控股股东。发行人无任何一方股东可以单方面决定股东大会决议,亦无任何一方股东可以基于其提名的董事单方面决定董事会决议,因此发行人不存在实际控制人

  发审委在反馈意见提出质疑,2016年,发行人第一大股东发生变化,且现第一大股东持股比例超过30%,对照《证券期货法律适用意见第1号》的相关规定,结合发行人的股权结构、董事会及股东大会的决策情况补充披露认定发行人不存在控股股东、实际控制人的依据是否充分,发行人首次申报首发申请材料时是否符合创业板首发管理办法关于实际控制人未发生变更的相关要求。

  于是公司在更新的招股书修改为发行人不存在持股比例超过50%或对股东大会的决议产生重大影响的单一股东,因此无控股股东。发行人的董事长兼首席执行官(经理)BoliangLou、董事兼首席运营官(副经理)楼小强及董事兼执行副总裁(副经理)郑北三人合计控制发行人31.73%的股权,为发行人的实际控制人。

  (公司观察 文/小杰)